Momentum nimmt Fahrt auf – doch wohin führt die Reise?

Wir beleuchten die starke Performance von Trendfolgestrategien in den ersten fünf Monaten des Jahres 2022 und gehen insbesondere der Frage nach, was wir angesichts des aktuellen makroökonomischen Umfelds für die Zukunft erwarten dürfen.

Juni 2022

Investors currently face the challenge of having little experience and no recent data to guide the repositioning of their portfolios in the face of heighted inflation risk. We provide some insight.
 
Read Article

What steps can an investor take to mitigate the impact of a large equity correction?
 
Read Article

We study trend-following strategies and show how they exhibit crisis-alpha properties for equities as well as for bonds.
 
Read Article

Contrarian alert! While market commentary is focused on ever-rising inflation, history shows that higher inflation also means higher inflation volatility - providing some surprising opportunities.
 
Read Article

Ist die positive Entwicklung von Trendfolgestrategien wirklich nur auf anhaltende Inflationsängste zurückzuführen?

1. Einleitung

Trendfolger-Indizes wie der SG Trend und der Barclay BTOP50 erzielten in den ersten fünf Monaten diesen Jahres ihre besten YTD-Renditen seit 20001, und das trotz der schlechten Performance traditioneller Anlageklassen wie Aktien und Anleihen. Dies überrascht bei näherem Hinsehen jedoch nicht: an den Futures-Märkten, die auf makroökonomische Faktoren wie Inflation reagieren, sehen wir starke Trends. Im Gegensatz zur jüngeren Vergangenheit ging diese ausgezeichnete Performance von Trendfolgern nicht nur mit einer Baisse bei Aktien einher, sondern auch mit deutlichen Kursrückgängen an den Anleihemärkten, und wurde dadurch sogar noch verstärkt.

Ist die derzeitige positive Entwicklung von Trendfolgestrategien wirklich nur auf anhaltende Inflationsängste zurückzuführen? Oder gibt es weitere Entwicklungen, die in diesem Jahr zusätzliche Chancen für die Strategie bieten könnten?

2. Trendfolger: Die alternative Strategie liegt im Trend

Trendfolgestrategien haben sich 2022 bisher hervorragend geschlagen und dabei nicht nur traditionelle Anlageklassen wie Aktien und Anleihen, sondern auch die meisten Hedgefonds übertroffen (Abbildung 1). Sowohl der SG Trend Index als auch der Barclay BTOP50 Index, die eine Sammlung an trendfolgenden CTAs darstellen, erzielten in den ersten fünf Monaten des Jahres die besten YTD-Renditen seit 2000.

Abbildung 1 2022 Renditen verschiedener traditioneller und alternativer Anlagen

Quelle: Man Group, Bloomberg, MSCI, BarclayHedge; Stand: 31. Mai 2022. Daten HFRI, Stand: 30. April 2022.
Hinweis: Anleihen global sind durch den Barclays Capital Global Aggregate Bond Index Hedged USD abgebildet. Aktien global sind durch den MSCI World Net Total Return Index Hedged USD abgebildet.

Wir haben uns bereits ausführlich mit der ausgezeichneten historischen Performance von Trendfolgestrategien in Inflationsperioden sowie in der Baisse befasst. Angesichts der Rückkehr der Inflation und der schwachen Aktienmärkte in diesem Jahr überrascht es daher nicht, dass Trendfolger wieder im Trend liegen.

3. Performance von Trendfolgestrategien in diesem Jahr

Wie aus Abbildung 1 ersichtlich, haben der SG Trend und der Barclay BTOP50 bis Ende Mai Renditen von 26% bzw. 16% erzielt. Beide Indizes enthalten trendfolgende CTAs, die nicht nur traditionelle Anlageklassen wie Aktien und Anleihen, sondern auch die meisten Hedgefonds in der Performance übertroffen haben.

Die Outperformance von Trendfolgestrategien gegenüber traditionellen Anlagen und Hedgefonds lässt sich möglicherweise durch die Anzahl der in den Indizes enthaltenen Komponenten erklären. Der BTOP50 und der SG Trend setzen sich aus 20 bzw. 10 verschiedenen Trendfolgern zusammen, woraus sich schließen lässt, dass 2022 eine beträchtliche Streuung zwischen trendfolgenden CTAs bestand. Dafür kann es verschiedene Gründe geben, wie zum Beispiel Risikobudgets, Marktallokationen, Modelle und Handelsgeschwindigkeiten, die sich ohne genaue Kenntnis der einzelnen CTAs nur schwer quantifizieren lassen.

Wir bei Man AHL verwalten verschiedene Trendfolge-Programme, die das gesamte Spektrum an Märkten, Modellen und Risikobudgets abdecken, sodass wir in einer guten Position sind, um die wirklichen Performancetreiber eines Trendfolgers zu analysieren. Auf einige davon werden wir nun näher eingehen und dabei unsere eigenen Erfahrungen einfließen lassen.

Basierend auf den ersten fünf Monaten des Jahres 2022 kommen wir bisher zu folgendem Schluss: je einfacher desto besser. Einfache Trendfolgestrategien, die die großen Futures-Märkte handeln, haben sich am besten geschlagen.

3.1. „Traditionell“ schlägt „Nicht-traditionell“ in diesem Jahr

Unsere Zwischenbilanz nach den ersten fünf Monaten des Jahres 2022 ist folgende: je einfacher desto besser. Einfache Trendfolgestrategien, die die großen Futures-Märkte handeln, haben sich am besten geschlagen. Das ist eigentlich auch nur logisch, denn unserer Ansicht nach werden diese Märkte von makroökonomischen Faktoren gesteuert, wie zum Beispiel Inflation, Zentralbanken, Kriege, Störungen der Lieferketten, Deglobalisierung oder die Erholung nach der Pandemie.

Natürlich sind diese Faktoren alle miteinander verbunden und deshalb lassen sich Makrotrends am besten bei stark auf Makrodaten reagierenden Finanzinstrumenten wie Futures an globalen Märkten beobachten, seien es nationale Aktienindizes, Staatsanleihen oder die wichtigsten Rohstoffe der Welt. Sie sind das Brot-und-Butter-Geschäft von trendfolgenden CTAs. Sogenannte „nicht-traditionelle“ oder auch „alternative“ Trendfolger können in der Regel ein breiteres Spektrum an Preistreibern berücksichtigen und eine stärkere Diversifizierung erreichen, indem sie an den verschiedensten OTC-Märkten dieser Welt investieren, wie z. B. Schwellenländer-Zinsswaps oder europäischen Strom.

Wenn sich Trends nur auf bestimmte Märkte beschränken, ist die Performance umso besser, je stärker sich der Trendfolger auf genau diese Märkte konzentriert. Und genau das war zuletzt der Fall: traditionelle Trendfolgestrategien (Futures-Märkte) haben nicht-traditionelle Trendfolgestrategien (überwiegend OTC-Märkte) deutlich übertroffen.

3.2. Traditionelle Trends funktionieren in Krisenzeiten besser

Unserer Meinung nach ist Diversifizierung langfristig der Schlüssel für die Entwicklung robuster Trendfolgestrategien. Abbildung 2 zeigt, wie eine Trendfolgestrategie, die auf alternative Märkte ausgerichtet ist, durch ihre höhere Diversifizierung eine simulierte Futures/FX-Trend-Strategie übertrifft. Dies gilt besonders für ruhigere Marktphasen, jedoch nicht für Krisenzeiten, wie die globale Finanzkrise 2008 und die Corona-Krise 2020.

Abbildung 2 Trendfolgestrategien in alternativen Märkten im Vergleich zu Trendfolgestrategien in traditionellen Märkten: Performance in Krisen- und Nicht-Krisenzeiten

Quelle: Man Group, Bloomberg, Société Générale, BarclayHedge: 1. September 2005 bis 31. Mai 2022.
Die simulierte Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Die Rendite kann aufgrund von Währungsschwankungen steigen oder sinken. Zusätzliche Informationen zu den simulierten Ergebnissen finden Sie in den wichtigen Hinweisen, die am Ende dieses Dokuments verlinkt sind.
Hinweis: Daten normalisiert auf dieselbe Volatilität wie bei den Aktien global (14%). Aktien global wird abgebildet durch den MSCI World Net Total Return Index Hedged USD. Die Ergebnisse des alternativen Trendfolgers stammen von einer Strategie, die überwiegend an OTC-Märkten handelt. Die Ergebnisse der Trendfolgestrategie für Futures/FX basieren basieren vornehmlich auf Anlagen an den Futures- und Devisenmärkten.

Kann Diversifizierung in einer Krise wirklich weniger effizient sein?

Kann Diversifizierung in einer Krise wirklich weniger effizient sein? Auch hier greifen wir für eine Erklärung auf die Intuition zurück. Der Begriff Krise bezieht sich in der Regel auf entwickelte Märkte, meistens auf Aktien. Nachrichten über eine Krise in der europäischen Kraftwerksbranche sorgen allerdings selten für Schlagzeilen oder Bewegungen an den Finanzmärkten. In diesem Fall liegt es nahe, dass die globalen Futures-Märkte für Trendfolger das Instrument der Wahl sein sollten, wenn ein Anleger eine Krisenabsicherung sucht.

3.3. Trendfolger verdienen Geld ... in einem Bärenmarkt ... mit Short-Positionen auf Anleihen?

Es wurde lange behauptet, dass das „Krisen-Alpha“ von Trendfolgern vornehmlich auf Long-Positionen in Anleihen zurückzuführen sei. Das ist verständlich:

  1. Die etabliertesten trendfolgenden CTAs sind seit vier Jahrzehnten im Geschäft, und in dieser Zeit sind die Anleiherenditen langfristig gesunken, sodass Trendfolger die meiste Zeit über long in Anleihen investiert waren.
  2. Im Falle einer Krise bei Risikoanlagen kommt es häufig zu einer Flucht in Anleihen als sicheren Hafen – insbesondere Staatsanleihen mit hoher Bonität.

Anhand von Simulationen mit Daten, die bis in die 1970er Jahre zurückreichen, als wir zuletzt eine anhaltende Inflation und steigende Zinsen erlebten, zeigen wir, dass das Krisen-Alpha sowohl für Anleihen als auch für Aktien gilt.

Der Barclays Capital Global-Aggregate Bond Index (USD hedged) hat in den ersten fünf Monaten des Jahres -7,7% verloren und ist in einem Drawdown von rund 9%. Das allein klingt schon viel, aber im historischen Vergleich ist dieser Rückgang noch deutlich eindrucksvoller: Er war fast doppelt so stark wie 1995 und ungefähr dreimal so stark wie im Durchschnitt der letzten drei Jahrzehnte. Angesichts des heftigen Kurseinbruchs am Anleihemarkt haben wir nun dieses Jahr die erste Gelegenheit zu testen, ob unser Research zum Krisen-Alpha der Realität standhält.

Die Ergebnisse für ein Trendfolge-Portfolio, das sowohl aus Futures/FX als auch aus alternativen Anlagen besteht, sind in Abbildung 3 dargestellt. Wie wir sehen, leisten Anleihen in Krisenzeiten normalerweise positive Beiträge durch Long-Positionen. Die bemerkenswerte Ausnahme ist 2022; in diesem Jahr resultierten die positiven Beiträge aus Short-Positionen in Anleihen.

Abbildung 3 Brutto-Attribution von Anleihen und Netto-Positionen in Anleihen während Krisenzeiten

Quelle: Datenbank der Man Group.
Die simulierte Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Die Rendite kann aufgrund von Währungsschwankungen steigen oder sinken. Zusätzliche Informationen zu den simulierten Ergebnissen finden Sie in den wichtigen Hinweisen, die am Ende dieses Dokuments verlinkt sind.

Wir kommen zu zwei Schlussfolgerungen: (1) Trend-Following ist ein bewährter Performer in Inflationszeiten und (2) eine geeignete Strategie für ein volatiles Umfeld.

4. Der Ausblick für Trendfolger

Die Entwicklungen der ersten Monate des Jahres 2022 sind interessant, aber um es mit der ersten Regel eines italienischen Autofahrers auszudrücken: „Was hinter mir liegt, interessiert mich nicht.”2 Auf den Weg vor uns kommt es an, und dazu stützen wir uns auf einen Artikel unserer Kollegen der Man Group: Inflation Can Go Down as Well as Up„ – Inflation kann sowohl steigen als fallen“. Wir kommen zu zwei Schlussfolgerungen: Trend-Following ist (1) ein bewährter Performer in Inflationszeiten und (2) eine geeignete Strategie für ein volatiles Umfeld.

4.1. Trendfolger: eine Allwetter-Strategie bei Inflation

Abbildung 4 aus dem Artikel Inflation Can Go Down as Well as Up zeigt, dass Trend-Strategien nicht nur in Inflationsperioden für eine solide Performance sorgen, sondern auch in den letzten sechs Monaten der Inflationsperiode sowie in den 6- und 12-Monaten nach dem Inflationshöhepunkt.

Abbildung 4 Annualisierte Realrenditen für Inflationsphasen (1926 bis heute)

Quelle: Aktien sind dargestellt durch den S&P 500 unter Verwendung der Daten von Professor Shiller. UST10 Daten von GFD. 60/40 ist das monatlich neu ausgerichtete Portfolio mit 60% Aktien und 40% Anleihen. Rohstoffe werden durch ein gleichgewichtetes, auf historischen Daten basierendes Portfolio aller Futures-Kontrakte dargestellt. Von 1926 bis 1946 basiert dies auf der Arbeit von AQR. Für die Jahre ab 1946 verwenden wir die Daten aus der Datenbank von Man AHL. Faktoren sind die Fama-French-Faktoren (Mom., Value (HML) und Size (SMB)) und von AQR (QMJ) für Qualität. TIPS vor 1997, basierend auf einem Backcast von William Marshall bei Goldman Sachs, ansonsten Bloomberg. HY-Portfolio, erstellt vom Man DNA Team anhand der von Morgan Stanley bereitgestellten Daten, Stand: 28. April 2022.

Zudem verdeutlicht die obere Abbildung, dass Trendfolgestrategien nicht notwenderigerweise in der Lage sein müssen, den exakten Höhepunkt oder das Ende einer Inflationsperiode vorherzusagen. Dies kann man intuitiv darauf zurückführen, dass Trendfolgestrategien Ihre Positionierung über einen ausreichend langen Zeitraum der jeweiligen Marktentwicklung anpassen, also in Inflationsperioden Long-Positionen in Rohstoffen und Short-Positionen in Anleihen und Aktien, beziehungsweise umgekehrt nachdem die Inflation ihren Höhepunkt erreicht hat.

4.2 Trend-Following: Eine Strategie für ein volatiles Umfeld

Den Artikel Inflation Can Go Down as Well as Up schließen die Autoren mit der Aussage: „Höhere Inflation führt zu höherer Volatilität. Wir sollten uns alle daran gewöhnen.“ Ob dies eine Empfehlung oder eine Drohung ist, liegt im Auge des Betrachters.

Dass Trendfolgestrategien von erhöhter Volatilität profitieren, ist seit mehreren Jahrzehnten bekannt und wurde akademisch vielfach untersucht (z. B. Fung und Hsieh, 1997). Aus Sicht eines Trendfolgers stellt die Schlussfolgerung aus dem zitierten Artikel jedoch eine klare Chance dar.

Trend-Following ist im Grunde eine intuitive Strategie: Sie profitiert von erhöhter Volatiltät, wie es in einem inflationären Umfeld typischerweise der Fall ist.

5. Schlussfolgerung

Wir haben in diesem Artikel den Begriff „intuitiv“ mehrmals verwendet, was dem aufmerksamen Leser sicherlich überrascht hat, aber genau diese „Intuition“ ist wichtig.

Trend-Following ist im Grunde eine „intuitive Strategie“: Sie profitiert von erhöhter Volatiltät, wie es in einem inflationären Umfeld typischerweise der Fall ist. Die Historie hat zudem gezeigt, dass Trendfolger auch nach einer Periode hoher Inflation sehr gut funktionieren können.

Sofern ein Investor eine Trendfolgestrategie zur Krisenabsicherung einsetzen möchte, und diese Krise mit makroökonomischen Faktoren zusammenhängt, sollten unserer Meinung nach Instrumente eingesetzt werden, die genau auf diese makroökonomischen Faktoren reagieren. Trendfolge-Strategien als „Black Box“ zu bezeichnen hat zwar etwas Geheimnisvolles, aber die robuste und vor allem sehr gut erklärbare Performance von Trendfolgestrategien im Jahr 2022 war alles andere als das.

 

Literaturverzeichnis

Neville, H., T. Draaisma, B. Funnell, C. Harvey und O. Van Hemert, „The Best Strategies For Inflationary Times“, März 2021. Verfügbar bei SSRN: https://papers.ssrn. com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3813202
Harvey, C. R., E. Hoyle, S. Rattray, M. Sargaison, D. Taylor und O. Van Hemert, „The Best of Strategies for the Worst of Times: Can Portfolios Be Crisis Proofed?“. Juli 2019. Journal of Portfolio Management, Volume 45, number 5. Verfügbar unter

https:// www.man.com/maninstitute/best-of-strategies-for-the-worst-of-times


Hamill, C., S. Rattray, and O. Van Hemert, „Trend Following: Equity and Bond Crisis Alpha“ (30. August 2016). Verfügbar bei SSRN: https://ssrn.com/abstract=2831926
Draaisma, T., und H. Neville (2022); „Inflation can go down as well as up“;

https:// www.man.com/maninstitute/road-ahead-inflation-up-down


Fung, W., and D. Hsieh, „Empirical Characteristics of Dynamic Trading Strategies: The Case of Hedge Funds“, The Review of Financial Sturides, 2, 275-302.

 

User Country: United States (237)
User Role: Public (Guest) (1)
User Access Groups:
Node Access Groups: 1